—— 聂飞舟

     信贷资产证券化是资产证券化的一种。目前国内大部分民众对资产证券化原理还比较陌生。所谓“资产证券化”是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程。从本质上来说，是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程，这些可以证券化的资产的先决条件是可产生可预见的现金流。所以，资产证券化实际上是以资产所产生的现金流为支撑的证券品种。从国际经验上看，信贷资产和住房抵押贷款证券化是资产证券化的主要品种和典型代表。就信贷资产证券化而言，品种也为数不少，比如商业银行个人住房抵押贷款、信用卡债权甚至不良债权，除此以外，政策性的住房公积金贷款也是可以证券化的资产。

从幕后走向前台

     我国理论界一直在借鉴国际经验，特别是高度发达的美国证券化市场发展，对资产证券化在我国实施的可能性和可行性进行研究。而金融机构对此也是非常关注，比如浦东发展银行、建设银行、工商银行等，这些金融机构都想利用信贷资产证券化来改善资产负债结构，解决“短存长贷”而引出的流动性问题，多家银行向人民银行提交了信贷资产证券化的具体方案。据媒体报道，光建设银行就向人民银行上报了6次证券化方案。2001年，建设银行还和澳洲最大的投资银行麦格理银行达成合作协议，在上海成立了首家房贷服务和房贷证券化的公司——麦格理管理咨询有限公司。然后，囿于我国金融市场环境不成熟、法律法规不健全等因素，信贷资产证券化一直只是空闻楼梯响，未见实质举措。信贷资产证券化市场也如一块大蛋糕，众多金融机构、机构投资者一直在幕后想分而食之，却未有机会。

     今年以来，信贷资产证券化终于开始走向前台，降临我国金融市场。信贷资产证券化的破冰之旅并不容易，但在近半年时间里却明显提速：

     1、2004年9月25日，人民银行、财政部、建设部、国税总局、银监会等有关部委负责人以及部分学者齐聚钓鱼台国宾馆，商讨资产证券化方案，但没有取得完全一致。

    2、2004年11月，银监会表示，将支持有关银行提出资产证券化试点方案。据报道，试点银行首选国家开发银行和中国建设银行股份有限公司，这两家银行也表示已经基本完成各自的方案。

    3、2004年12月1日，中国证监会主席尚福林在“资本市场与公司治理论坛”表示：“开展资产证券化试点工作的条件已经初步具备，(证监会)将在充分征求各方面意见后尽快推出”。

    4、2004年12月20日，银监会负责人在京透露，银监会和中国人民银行正在联合起草资产证券化相关规则,即将上报国务院,预计规则2005年年初出台,具体产品也将在2005年一季度推出。

    5、2005年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中提出要扩大直接融资比重，改善商业银行资产负债结构，促进金融创新。相关人士表示，这对于各方面意见还不统一的资产证券化试点是利好消息，意味着资产证券化试点将可能加速。

    6、2005年3月21日，中国人民银行宣布，经国务院批准，信贷资产证券化试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。

    7、中诚信宣称，中城信成功地被确定为国开行信贷资产证券化和建设银行住房抵押贷款证券化项目的评级机构，参与资产证券化业务的试点工作。

    8、为给资产证券化业务提供法律框架，人民银行起草的《信贷资产证券化业务试点工作管理办法》正式下发业内征求意见，其中规定人民银行将同银监会、国务院法制办、发改委、财政部、建设部、国家税务总局、证监会等部门，根据试点情况以及试点过程中遇到的问题，协调各项政策。

    9、财政部表示，为配合国务院批准的信贷资产证券化试点工作，财政部正在加紧制订与信贷资产证券化试点相关的会计制度，并力争在国家开发银行和中国建设银行这两家银行信贷资产证券化试点详细规定出台之前，发布《金融机构金融资产转让会计处理暂行规定》。

建行与国开行信贷资产证券化方案

    早在2000年9月，建行就被央行批准为住房贷款证券化的试点单位，之后建行连续五次向央行及国务院上报方案，主要是在建行内部成立一个名为“个人住房信贷资产管理中心”的部门，承担特殊目的载体(SPV)的职能，将个人住房贷款资产注入其中，再由该部门将资产组合打包出售，这样既能保证被认为是优质资产的住房抵押贷款仍然保留在表内，还可以享受证券化带来的各种好处。但这种“表内融资模式”未被认可。这次建行被批准的方案中采用了“表外融资模式”。据《第一财经日报》报道，建行资产证券化方案将依照信托原理，将住房抵押贷款从建行的资产中完全隔离出来，在此基础上设立相对独立的信托账户，发行信贷收益凭证。建行初步确定首期拿出约50亿元的住房抵押贷款，打包成一个资产池，并以此作为支持资产发行证券。这50亿元住房抵押贷款来源于建行上海分行、福建分行和江苏分行。其中上海分行是主力军，估计将达到30亿元。据说，这些资产已经打包完毕。这些资产从最优质的到较差的都有。不过，在资产池中，建行将把这些资产按质划分为4个档次。也有一种说法是划分为3个档次。但不管分几档，风险将与收益相匹配。如按4档划分，从优质到次优、到劣质，这50亿元住房抵押贷款将分为A、B、C、D四档。其中，A档40亿元、B档5亿元、C档3.5亿元、D档1.5亿元。而D档的住房抵押贷款，据其发行的证券将由建行自己购买，并作为整个50亿元资产证券化后的偿还担保。

    国开行即将实施的信贷资产证券化是以其依法拥有的煤电油运、通信、市政公共设施等“两基一支”(基础设施、基础产业和支柱产业)领域的信贷资产为基础进行的证券化，据报道，资产规模约为100亿的。在结构架设上，也是表外融资方式，即采用特定目的信托(SPT)的基本原理，设计交易结构，把100亿的信贷资产从国开行剥离出来，委托北京国际信托投资公司发行资产支持证券，以达到在法律上实现风险隔离的目标。据《东方早报》报道，国开行资产证券化所发行的债券将依据资产质量分为A、B两档。A档为90亿元优先级债券，它将在银行间市场公开招标发行；B档为10亿元次级债券，采取簿记建档的方式发行。期限均为3年，采用固定利率的计息方式，每半年或一年兑付一次本息。

面临的主要问题

    1、法律方面。由于信贷资产证券化业务是金融创新，因此，各国（地区）为了保障证券化业务顺利推行，都制定了特别规定。比如韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，中国台湾也出台了《金融资产证券化条例》，日本制定了《资产流动化法》。但目前我国对此还没有专门规定，《信贷资产证券化业务试点工作管理办法》还在征求意见当中。即使这个《管理办法》已经出台，也面临着与国家其他法律法规如何协调的问题。比如这次建行和国开行的方案都采用了信托模式，就面临《信托法》一些条文对信贷资产证券化业务推行不利的制约。

    2、会计、税务方面。信托模式仍在会计、税务等方面触及不少法律盲点。从会计上看，由于金融企业是特殊行业，不沿用一般的会计制度，在现行的会计制度或准则中，有些内容是和资产证券化业务相关的，如财政部《合并会计报表暂行规定》、《金融企业会计制度》等，但这些零散的规定，与资产证券化复杂的结构安排、多变的适用模式相比，显得力不从心，因此如何利用会计准则来指导、规范，使其会计处理有章可循，是试点是否顺利的关键之一。据报道，财政部正在就信贷资产证券化相关的核心会计问题作出规定，比如信贷资产转让在满足何种条件时才能确认为“真实出售”、特殊目的载体会计报表的合并等问题。在税务方面，由于当前税制并无提供专门的税收优惠，对于证券化这种特殊操作而言，资产的多次转移、现金流的多次进出，可能会给参与者带来沉重的税收负担。

    3、投资人对资产证券化交易结构和债券品种的担心和疑惑。比如商业银行用于证券化的资产是不是能产生稳定现金流的资产，银行愿不愿意将优质资产拿出来作为债券的支撑？这些资产如何被打包定价和信用评级？无论是打包资产的定价，还是信用增级，从国际经验看都需要有一个完善有效的市场环境和足够权威公信的资产评估或信用评级机构，但我国现在还缺乏成熟的评估、评级市场，如何能确保投资者的利益？还有，我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，但资产证券化却涉及多个金融监管部门，如人民银行、银监会、证监会、财政部等，如何能保证各个政府部门的监管到位而不错位、滞后和冲突，实在是广大投资者非常关注的。